Juni 24

Diskontierungssatz ermitteln?! Wie geht das?

Value Investing Basics

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Willkommen zu unserer Value Investing 1x1 Serie. In diesem Beitrag werde ich Ihnen erklären, wie Sie d​en ​Diskontierungssatz für Ihre DCF-Analyse berechnen können. Wenn Sie nicht wissen, was dieser Satz bedeutet, sollten Sie sich zunächst einmal ansehen, wie man den inneren Wert berechnet.

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Wie ich bereits in Value Investing 1x1: Der Zeitwert des Geldes erwähnt habe, werden die Zinssätze durch eine Kombination aus:

  • dem Risiko des Vermögenswertes,
  • der Liquidität des Vermögenswertes,
  • der Fälligkeit des Vermögenswertes,
  • der erwarteten Inflationsrate,
  • dem „risikofreie Zinssatz“ berechnet.

Es ist leicht zu erkennen, wie - akademisch gesehen - diese fünf Determinanten die Zinssätze beeinflussen können, aber wie können wir tatsächlich den Zinssatz (d.h. den Diskontierungssatz) bestimmen, den wir in unserer Discounted-Cashflow-Analyse verwenden?

Ein Professor der Business School würde Ihnen sagen, dass Sie die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital, WACC) verwenden sollten.

Weighted Average Cost of Capital (WACC)

Ein Unternehmen finanziert sein Vermögen entweder durch Fremdkapital oder durch Eigenkapital. Der WACC ist der Fremdkapitalkostensatz (Zinszahlungen) und der Eigenkapitalkostensatz (Renditeanforderungen der Aktionäre), die beide proportional zur Gesamtkapitalstruktur des Unternehmens gewichtet werden. Der WACC eines Unternehmens ist daher die erforderliche Gesamtrendite, die ein Unternehmen erzielen muss, um sowohl seine Fremdkapitalgeber als auch seine Aktionäre zufriedenzustellen.

Als Beispiel:

Nehmen wir an, dass die Kreditgeber eine Rendite von 10% auf das Geld verlangen, dass Sie einem Unternehmen geliehen haben, und nehmen wir an, dass die Aktionäre mindestens 20% Rendite auf ihre Investitionen verlangen, um ihre Anteile an dem Unternehmen zu behalten.

Im Durchschnitt müssen dann Projekte, die aus dem Geldpool des Unternehmens finanziert werden, 15 % Rendite erzielen, um die Fremd- und Eigenkapitalgeber zufrieden zu stellen. Die 15% sind der WACC.

Wenn das einzige Geld im Pool aus 50 US-Dollar an Beiträgen der Fremdkapitalgeber und 50 US-Dollar an Investitionen der Aktionäre besteht und das Unternehmen 100 US-Dollar in ein Projekt investiert, müsste das Projekt einen Ertrag von 5 US-Dollar pro Jahr für die Kreditgeber und 10 US-Dollar pro Jahr für die Aktionäre des Unternehmens erwirtschaften, um die Renditeerwartungen der Kreditgeber und Aktionäre zu erfüllen. Dies würde eine Gesamtrendite von ​15 US-Dollar pro Jahr oder einen WACC von 15% erfordern.

Die eigentliche Berechnung für den WACC lautet:

WACC = (E/V) x Re + (D/V) x Rd x (1 - T)

Wo?

Re = Kosten des Eigenkapitals

= Erwartete Rendite des Vermögenswerts gemäß dem Capital Asset Pricing Model (CAPM)

= risikofreier Zinssatz + Beta des Wertpapiers x (erwartete Marktrendite - risikofreier Zinssatz)

Rd = Fremdkapitalkosten (d.h. Zinssatz auf die Schuld)

E = Marktwert des Eigenkapitals des Unternehmens

D = Marktwert der Verbindlichkeiten des Unternehmens

V = E + D = Gesamtmarktwert der Unternehmensfinanzierung (Eigen- und Fremdkapital)

E/V = % der Finanzierung, die Eigenkapital darstellt

D/V = % der Finanzierung, die Fremdkapital ist

T = Körperschaftsteuersatz

Sie können die Algebra überspringen und einen dieser Online-Rechner hier ​benutzen, wenn Sie möchten.

Wenn Ihnen die Berechnung des WACC sehr kompliziert erscheint, machen Sie sich keine Sorgen, weil (a) es das ist und (b) die Formel mehrere Schlüsselfehler hat, so dass Sie sie nicht benutzen müssen (zumindest laut Warren Buffett nicht).

Welche Fehler?

Mehr Verschuldung führt zu einem niedrigeren WACC... was eine weniger riskante Investition bedeutet?

Nehmen wir an, Sie hätten ein Unternehmen mit 10 % Eigenkapital- und 10 % Fremdkapitalkosten. Aufgrund des (1 - T) Tax Shields würde der WACC nicht 10% betragen... er wäre niedriger als 10%. Das heißt, je mehr Fremdkapital ein Unternehmen hat, desto niedriger sind die Kapitalkosten aufgrund dieses Tax Shields, was letztlich zu einer höheren Bewertung der Aktie des Unternehmens führt (zur Erinnerung: ein niedrigerer Diskontierungssatz führt zu einer höheren Bewertung).

Mehr Verschuldung bedeutet laut WACC eine risikoärmere Investition und damit eine höhere Bewertung.

Dies macht eindeutig keinen Sinn. Wenn ich Ihnen zwei Unternehmen zeigen würde, die in jeder Hinsicht gleich sind, außer dass Unternehmen A 0 US-Dollar Schulden hat und Unternehmen B 50 Millionen US-Dollar Schulden hat, würden Sie sagen, dass Unternehmen A weniger riskant ist. Der WACC sagt das Gegenteil.

Der WACC verwendet das Beta, ein Maß für die Volatilität, um das Risiko einer Aktie zu bestimmen

Zur Berechnung der Eigenkapitalkosten im WACC verwenden Sie das Capital Asset Pricing Model (CAPM). Das CAPM besagt, dass die erwartete Rendite einer Aktie (die Eigenkapitalkosten des Unternehmens) gleich dem risikofreien Zinssatz plus der um das Risiko der einzelnen Aktie bereinigten Aktienmarktprämie ist. Diese individuelle Risikoanpassung erfolgt durch die Multiplikation der Aktienmarktprämie mit dem so genannten „Beta der Aktie“.

Das Beta soll das Risiko durch den Vergleich der Volatilität einer Aktie mit dem Gesamtmarkt messen. Die Volatilität des S&P 500 wird in der Regel als Basis verwendet und mit einem Beta von Eins angegeben. Jede Aktie mit einem Beta über eins soll volatiler und damit risikoreicher sein als der Markt, und eine Aktie mit einem Beta von unter eins ist weniger volatil und damit weniger risikoreich als der Markt.

Aber wie Warren Buffett in seinem Berkshire Hathaway Shareholder Letter 2014 feststellt, ist das Risiko nicht gleich der Volatilität:

Aktienkurse werden immer weitaus volatiler sein als bargeldähnliche Bestände. Langfristig gesehen sind währungsbezogene Instrumente jedoch risikoreichere Investitionen - weitaus risikoreichere Investitionen - als breit gestreute Aktienportfolios, die im Laufe der Zeit gekauft werden und die in einer Art und Weise gehalten werden, bei der nur symbolische Gebühren und Provisionen anfallen. Diese Lektion wurde an den Business Schools, an denen die Volatilität fast durchgängig als Proxy für das Risiko verwendet wird, nicht gelehrt. Obwohl diese pädagogische Annahme einen einfachen Unterricht ermöglicht, ist sie völlig falsch: Volatilität ist bei weitem nicht gleichbedeutend mit Risiko. Beliebte Formeln, die beide Begriffe gleichsetzen, führen Studenten, Investoren und CEOs in die Irre.

Nehmen wir nun als Beispiel die Aktien A und Aktien B. Aktie A gibt im Jahr 1 25,0% und im Jahr 2 40,0% zurück. Aktie B gibt -0,5% im Jahr 1 und 1,0% im Jahr 2 zurück. Der Aktienmarkt gibt 10,0% im Jahr 1 und 12,0% im Jahr 2 zurück. Das Beta der Aktie A wäre in Wirklichkeit viel höher als 1 und das Beta der Aktie B viel niedriger als 1, was bedeutet, dass die Aktie A risikoreicher ist als die Aktie B.

Das Beta führt nicht nur zu einer falschen Schlussfolgerung über die Risikobereitschaft der Aktien A und B, sondern stützt diese Schlussfolgerung auch auf Basis von vergangenen Kursdaten, die nur sehr wenig über den zukünftigen Wert einer Aktie aussagen. Wie Buffett sagt:Wenn die Vergangenheit alles wäre, was es im Spiel gibt, wären die reichsten Leute Bibliothekare.“

Das hat Buffett auch auf der Aktionärsversammlung von Berkshire Hathaway 1998 gesagt:

Machen Sie sich keine Sorgen über das Risiko, so wie es in Wharton gelehrt wird. Das Risiko ist ein Go/No Go-Signal.

Einfach ausgedrückt: Das Risiko ist keine Volatilität, sondern die Wahrscheinlichkeit, Ihre Investition zu verlieren.

Welche Rabattrate sollten wir also anstelle des WACC verwenden?

Es gibt eine Menge Diskussionen darüber, welchen Diskontierungssatz Buffett verwendet, und der Mann selbst hat im Laufe der Jahre widersprüchliche Informationen zu diesem Thema gegeben. Aber ich denke, dass die Dialoge von Buffett und Munger auf der Hauptversammlung von 2003 ein wenig Licht ins Dunkel bringen:

Buffett: Charlie und ich kennen unsere Kapitalkosten nicht. Das wird an den Business Schools gelehrt, aber wir sind skeptisch. Wir versuchen einfach, mit dem Kapital, das wir haben, das Intelligenteste zu tun, was wir können. Wir messen alles an unseren Alternativen. Ich habe noch nie eine Kapitalkostenberechnung gesehen, die für mich Sinn gemacht hat. Und du, Charlie?

Munger: Niemals. Wenn man den besten Text in der Wirtschaftswissenschaft von Mankiw nimmt, sagt er, dass intelligente Menschen Entscheidungen auf der Basis von Opportunitätskosten treffen - mit anderen Worten, es sind Ihre Alternativen, die zählen. So treffen wir alle unsere Entscheidungen. Der Rest der Welt hat einen gewissen Kick bekommen - es gibt sogar Eigenkapitalkosten. Eine absolut erstaunliche mentale Fehlfunktion.

Buffett: 10% ist die Zahl, mit der wir aufhören - wir wollen keine Aktien kaufen, wenn die tatsächliche Rendite, die wir erwarten, weniger als 10% beträgt, egal ob die Zinsen 6% oder 1% betragen. Das ist willkürlich. 10% ist nicht so toll nach Steuern.

Munger: Wir schätzen unsere zukünftigen Opportunitätskosten. Warren vermutet, dass er die Möglichkeit haben wird, Kapital zu hohen Renditen zu investieren, also ist er nicht bereit, jetzt weniger als 10% zu investieren. Aber wenn wir wüssten, dass die Zinsen bei 1% bleiben, würden wir unsere Vorgehensweise ändern. Unsere Hürden spiegeln unsere Einschätzung der zukünftigen Opportunitätskosten wider.

Für Warren Buffett und Charlie Munger ist alles eine Funktion der Opportunitätskosten - das ist die Rendite Ihrer nächstbesten Anlageoption. Buffett sagt, dass das mindestens 10% sind, was „nicht so toll nach Steuern“ ist.

Wie hoch sind Ihre Opportunitätskosten?

Nun, jeder hat die Möglichkeit, einen kostengünstigen Indexfonds zu kaufen, der den gesamten Aktienmarkt abbildet, also sollten die Opportunitätskosten für jeden die Rendite des S&P 500 sein.

Der S&P 500 hatte in den letzten 50 Jahren eine jährliche Rendite von 9,60%. Wenn Sie jedoch ein aktiver Investor sind, müssen Sie Ihre Investments ab und zu verkaufen. Die maximale langfristige Kapitalertragsrate im Jahr 2016 beträgt 20%. Sie benötigen also eine Rendite von 12,0% vor Steuern, um die Börse nach Steuern zu schlagen.

Ihr Diskontierungssatz sollte also - nach den Prinzipien von Buffett und Munger - 12,0% betragen.

Sind Sie damit einverstanden? Nicht einverstanden? Wie bestimmen Sie den zu verwendenden Diskontierungssatz? Lassen Sie es uns in den Kommentaren unten hören.

Übrigens, die Ziehung der 1,5-Milliarden-US-Dollar-Powerball-Lotterie war gestern Abend. Kennen Sie die Gewinnchancen?

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Wie Lloyd Christmas sagen würde...

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Bildquelle: Photo by Dan Meyers on Unsplash


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  • Da ist er endlich. Der (von mir) lang ersehnte Artikel zum Diskontierungssatz. Und ich muss gestehen, ich bin einigermaßen enttäuscht. Das mag vielleicht auch daran liegen, dass ich nicht Buffett bin und nicht meine nächste große Investition suche.

    Das jeder aktive Anleger sich letztendlich mit dem breiten Aktienmarkt (z.B. einem FTSE All-World) messen sollte und daher auch die erwartete Rendite dessen picks über dem des Aktienmarkt liegen sollte finde ich irgendwie banal wie naheliegend.

    Ich hatte mir etwas mehr Input bezüglich der fünf Eingangsgrößen erhofft. Aber mir geht es dabei eher darum den Wert zukünftiger Zahlungen zu Berechnen. Sei es nun mein Humankapital oder der Wert von Rentenansprüchen.
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    • Hallo Timo,

      vorab möchte ich mich erstmla für dein ausführliches Kommentar bedanken. Genau das ist der Zweck und Sinn des Artikels, in Konversation zu treten. Ich freue mich, dass du es gemacht hast 🙂

      Meiner Meinung nach gibt es nur einen Warren Buffett und ich möchte im Moment nicht er sein, da er zu viel freies Kapital besitzt, dass er nicht anlegen kann. Hier verfügen wir als Kleinanleger oder kleinerer Investor einen Vorteil, da unsere Transaktionen nicht so sehr im Einzelnen den Markt beeinflussen. Aber ich kann für mich sprechen, dass ich durchaus auf der Suche nach meiner nächsten größeren Investition bin. Die in meinem finanziellen Rahmen ist, natürlich.

      Ja, Sie haben durchaus recht, das jeder Anleger sich mit dem Gesamtmarkt messen muss, da bleibt einen nichts anders übrig. Man kann sich nicht nur den Dax als Benchmark aussuchen, dafür ist er zu klein, besonders wenn man kaum deutsche Aktien im Portfolio haben sollte.

      In diesem Artikel habe ich mir mit dem Thema Diskontierungssatz bei Investment in Unternehmen beschäftigt, daher habe ich mich nicht mit dem Thema Humankapital oder den Wert von Rentenanspürchen hier auseinandergesetzt. Eventuell wäre es ein weiteres Thema, dass ich aufnehmen kann und hierüber einen Artikel schreibe.
      Aus meiner Sicht haben Sie Opportunitätskosten und das ist die Zeit. Zeit, wie schnell Sie Ihre Investition zurückbekommen können.

      Ja, ich finde, dass Sie einen interessanten Gedankengang vollzogen haben. Aber ich merke auch, dass Sie wahrscheinlich die Artikel-Serie Value Investing 1&1: Innerer Wert Teil 1, Teil 2 und Teil 3 noch nicht gelesen haben. Es baut nämlich alles aufeinander auf. Aber das ist nicht schlimm. Wenn Sie möchten, können Sie sie gerne nochmals nachlesen und im Anschluss, wenn Sie Fragen haben, mich kontaktieren. Darüber würde ich mich sehr freuen.

      Value Investing 1&1: Innerer Wert (Teil 1): https://kelminvestment.com/value-investing-1und1-innere-wert-teil-1/
      Value Investing 1×1: Innerer Wert (Teil 2): https://kelminvestment.com/value-investing-1-und-1-inneren-wert-teil-2/
      Value Investing 1×1: Innerer Wert (Teil 3): https://kelminvestment.com/value-investing-11-innerer-wert-teil-3/

      Vielen Dank für Ihre Ausführung. Ich freue mich auf weitere Diskussionen sowie einen weiteren Wissensaustausch/Gedankenaustausch.

      Schöne Grüße
      A.Kelm

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