Juni 17

Value Investing 1×1: Innerer Wert (Teil 3)

Value Investing Basics

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​Willkommen zu unserer Value Investing 1x1 Serie. In Teil 1 habe ich erklärt, was der „innere Wert“ einer Aktie ist und in Teil 2 habe ich die Mathematik erklärt, die wir benötigen, um den inneren Wert zu berechnen. In dieser Woche werde ich in ​Teil 3 - Innerer Wert behandeln, was der „Cash Flow“ eigentlich darstellt.

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Überprüfung: Was ist der Eigenwert und wie berechnet man ihn?

Laut Warren Buffett:

Der intrinsische Wert lässt sich einfach definieren: Er ist der diskontierte Wert des Bargelds, das während der Restlaufzeit eines Unternehmens aus diesem herausgenommen werden kann.

Wie kann man also den Wert des Bargelds, das während der Restlaufzeit eines Unternehmens entnommen werden kann, diskontieren? Sie führen eine DCF-Analyse durch, indem Sie die Cashflows des Unternehmens für eine Reihe von Jahren hochrechnen und dann diese Cashflows mit einem bestimmten Diskontsatz auf den Barwert zurückdiskontieren.

Ihre DCF-Analyse könnte in etwa so aussehen:

Sie können dann den von Ihnen berechneten inneren Wert verwenden und sich nur dann für den Kauf der Aktie entscheiden, wenn der Marktpreis des Unternehmens GERINGER ist als der innere Wert. Hinweis: Wenn Ihnen dieses Konzept noch immer unklar erscheinen mag oder wenn Sie meine anderen Artikel verpasst haben sollten, dann lesen Sie bitte Teil 1 und Teil 2 nochmal durch, bevor Sie weitermachen.

Aber was meinen wir überhaupt, wenn wir über den „Cash Flow“ eines Unternehmens sprechen, und wie können wir ihn hochrechnen?

Freier Cash Flow

Wenn wir von einem Cash Flow sprechen, meinen wir eigentlich den Free Cash Flow.

Der Free Cash Flow ist die Menge an liquiden Mitteln, die ein Unternehmen erwirtschaftet und die für die Ausschüttung an alle Wertpapierinhaber dieses Unternehmens, einschließlich der Inhaber von Schuldverschreibungen und der Aktionäre, zur Verfügung steht.

Es gibt mehrere Formeln zur Berechnung des Free Cash Flow (​"FCF"). Hier sind die gebräuchlichsten:

FCF = EBIT x (1 - Steuersatz) + Abschreibungen - Veränderung des Nettoumlaufvermögens - Investitionsausgaben

FCF = Operativer Cash Flow - Investitionsausgaben

FCF = EBITDA - Veränderung des Net Working Capital - Investitionen

Zahlungsunwirksame Posten, Veränderungen des Nettoumlaufvermögens und Investitionen

Egal, welche Formel Sie verwenden, der FCF umfasst drei wesentliche Elemente.

Als erstes beginnt der FCF mit den „Gewinnen“ des Unternehmens (ob das nun EBIT, Nettogewinn oder EBITDA ist) und bereinigt um alle nicht zahlungswirksamen Posten (wie Abschreibungen), um die „Cash-Gewinne“ des Unternehmens zu bestimmen.

Dann wird der FCF um Veränderungen des Nettoumlaufvermögens auch „Working Capital“ genannt, bereinigt. Das Nettoumlaufvermögen ist das Umlaufvermögen (ohne Bargeld) abzüglich der kurzfristigen Verbindlichkeiten. Das Umlaufvermögen beinhaltet Dinge wie Forderungen und Vorräte, und das kurzfristige Fremdkapital beinhaltet Dinge wie Verbindlichkeiten. Wenn sich das Working Capital erhöht (z.B. das Unternehmen investiert in Vorräte, die Forderungen aus Lieferungen und Leistungen steigen oder die Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen sinken), dann ist dies eine Verwendung von Bargeld; wenn das Working Capital sinkt, dann ist dies eine Quelle von Bargeld.

Schließlich muss der FCF die Investitionen des Unternehmens in sein langfristiges Vermögen, einschließlich des Sachanlagevermögens, berücksichtigen. Dies wird als Investitionsausgaben des Unternehmens bezeichnet.

Warren Buffett's Owner Earnings

Warren Buffett führt im Wesentlichen die DCF-Methode zur Bestimmung des inneren Wertes eines Unternehmens durch, aber er verwendet das, was er als „Owner Earnings“ bezeichnet, was eine leichte Abweichung des Free Cash Flow darstellt.

Warren sagt dies über die Eigentümergewinne in seinem 1986er Berkshire Hathaway Aktionärsbrief:

„Wenn wir diese Fragen durchdenken, können wir einige Erkenntnisse über das gewinnen, was man als „Owner Earnings“ bezeichnen kann. Diese stellen (a) das ausgewiesene Ergebnis plus (b) Abschreibungen und bestimmte andere nicht zahlungswirksame Aufwendungen dar... abzüglich (c) des durchschnittlichen jährlichen Betrags der aktivierten Ausgaben für Anlagen und Ausrüstung usw., die das Unternehmen benötigt, um seine langfristige Wettbewerbsposition und sein Stückzahlenvolumen vollständig zu erhalten. (Wenn das Unternehmen zusätzliches Betriebskapital benötigt, um seine Wettbewerbsposition und sein Stückvolumen aufrechtzuerhalten, sollte der Zuwachs auch in (c) berücksichtigt werden. Unternehmen, die nach der LIFO-Bestandsmethode arbeiten, benötigen jedoch in der Regel kein zusätzliches Betriebskapital, wenn sich das Volumen der Einheiten nicht ändert).

Unsere Owner Earnings-Gleichung liefert nicht die täuschend genauen Zahlen, die von den GAAP geliefert werden, da (c) es eine Schätzung sein muss - und eine, die manchmal sehr schwer zu tätigen ist. Trotz dieser Problematik betrachten wir die Eigentümer-Gewinngröße, nicht die GAAP-Größe, als die bewertungsrelevante Position - sowohl für Investoren beim Aktienkauf als auch für Manager beim Kauf ganzer Unternehmen. Wir stimmen mit Keynes' Beobachtung überein: „Ich habe lieber vage Recht als präzise Unrecht.“

Okay. Also ist Buffetts Owner Earnings im Grunde die gleiche exakte Berechnung wie der Free Cash Flow, außer dass er den inneren Wert bestimmt, indem er das Unternehmen in einer "No Growth"-Situation betrachtet.

Warren betrachtet ein Unternehmen im Wesentlichen als eine Anleihe mit einer jährlichen Zinszahlung und sagt: „Wenn ich dieses Unternehmen heute besitze, und wenn die Einnahmen nie wachsen und die Margen flach bleiben, und wenn das Unternehmen nur so viel in Marketing und PP&E investiert, wie es braucht, um seine aktuelle Position zu halten, wie viel Free Cash Flow könnte das Unternehmen dann auf jährlicher Basis konstant generieren?“

Mit anderen Worten: Warren Buffetts Owner Earnings ist nur der Free Cash Flow bei einem Wachstumsszenario von 0%.

In einem Wachstumsszenario von 0% wären die Veränderungen des Nettoumlaufvermögens 0, da die Umsätze nicht wachsen, so dass die Forderungen, Vorräte, Verbindlichkeiten und andere kurzfristige Posten unverändert bleiben. Und die Investitionsausgaben würden nur den „Erhaltungsinvestitionen“ entsprechen (ein Posten, den wir schätzen müssten), weil die „Wachstumskapitalausgaben“ gleich 0 wären. Also:

Owner Earnings = EBIT x (1 - Steuersatz) + Abschreibungen – Instandhaltungsinvestitionen

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Bildquelle: Photo by NeONBRAND on Unsplash


Tags

Value Investing, Value Investing Basics, Warren Buffett


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