Mai 13

Wie Warren Buffett über das Risiko denkt

Value Investing Basics

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​Das Buffett Risiko? ​... wie Warren Buffett über das Risiko beim Investieren denkt und Sie von seinem Ratschlägen lernen können.​​​

Was ist Risiko?

Nach der modernen Portfoliotheorie kann das Risiko in zwei Elemente unterteilt werden: systematisches Risiko und unsystematisches Risiko.

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Systematisches Risiko

Das systematische Risiko - auch undiversifizierbares Risiko oder Marktrisiko genannt - ist das dem Gesamtmarkt inhärente Risiko und nicht aktien- oder branchenspezifisch. Diese Art von Risiko ist sowohl unvorhersehbar als auch nicht vollständig zu vermeiden. Es kann nicht durch Diversifikation gemindert werden.

Unsystematisches Risiko

Das unsystematische Risiko - auch spezifisches Risiko, diversifizierbares Risiko oder Restrisiko genannt - ist das unternehmens- oder branchenspezifische Risiko, das im jeden Investment innewohnt. Diese Risikoart kann durch Diversifikation reduziert werden. Durch den Besitz von Aktien verschiedener Unternehmen, verschiedener Branchen und verschiedener Arten von Vermögenswerten und Wertpapieren können Investoren von einem Ereignis oder einer Entscheidung, die einen starken Einfluss auf ein einzelnes Vermögen hat, weniger betroffen sein.

Diese Unterscheidung sollte intuitiv sinnvoll sein.

Wenn Sie nur eine einzige Aktie besitzen, dann ist das systematische und unsystematische Risiko in Ihrem Ein-Titel-Portfolio sehr hoch. Der Aktienmarkt könnte baden gehen (systematisches Risiko) oder Ihr Unternehmen könnte einen wichtigen Kunden verlieren (unsystematisches Risiko).

Wenn Sie aber 1.000 Aktien besitzen - wie es bei einem Indexfonds der Fall sein könnte -, dann ist das systematische Risiko in Ihrem 1.000er Aktienportfolio unverändert, aber Ihr unsystematisches Risiko ist fast null, das Gesamtrisiko ist also geringer. Ja, der Aktienmarkt könnte noch baden gehen (systematisches Risiko), aber wenn ein einzelnes Unternehmen einen wichtigen Kunden verliert (unsystematisches Risiko) - oder sogar in Konkurs geht - dann wäre Ihr gesamtes Portfolio nur geringfügig betroffen.

Buffett Risiko Grafik

​Für den Durchschnittsanleger reduziert die Diversifikation das Risiko, weil sie die unsystematischen Risiken reduziert

​Das Problem der modernen Portfolio-Theorie

Obwohl der Unterschied zwischen systematischem und unsystematischem Risiko sinnvoll sein mag, wird die moderne Portfoliotheorie (MPT) falsch verstanden, wenn man sie versucht zu erklären, wie man das Risiko misst.

Nach der modernen Portfoliotheorie - die überall in den Business Schools gelehrt wird - wird die Exposition eines Vermögenswertes gegenüber systematischen Risiken durch sein Beta gemessen (β).

Was ist das Beta?

Bei der MPT misst das Beta (β oder Beta-Koeffizient) einer Anlage das systematische Risiko eines Vermögenswertes, indem es angibt, ob er mehr oder weniger volatil als der Markt ist.

Ein Beta kleiner als 1 zeigt an, dass die Investition weniger volatil als der Markt ist, während ein Beta größer als 1 anzeigt, dass die Investition volatiler als der Markt ist. Die Volatilität wird als die Schwankung des Kurses um den Mittelwert (d.h. die Standardabweichung) gemessen.

Die MPT sagt, dass Risiko = Ertrag, d.h. eine stark volatile Aktie sollte eine gleich hohe erforderliche Rendite haben - was bedeutet, dass eine Aktie mit einem stark volatilen Preis auch einen sehr niedrigen inneren Wert haben würde (Risiko = Ertrag, hohe Marktpreisvolatilität = niedriger innerer Wert).

Warum Beta keinen Sinn macht

Ehrlich gesagt, Beta ist ein lächerliches Konzept und ich finde es ärgerlich, dass es immer noch als grundlegendes Konzept in fast jeder Business School gelehrt wird.

Warum ist das Beta so unnütz?

Zunächst einmal verwendet Beta Marktpreise, um das Risiko zu messen - anstatt die Fundamentaldaten zu verwenden. Wie Benjamin Graham zu sagen pflegte: „Auf kurze Sicht ist der Markt eine Wahlmaschine, aber auf lange Sicht ist es eine Waage.“ Marktpreise haben oft nichts mit den wirtschaftlichen Grundlagen eines Unternehmens zu tun. Wie können uns die Marktpreise also etwas über die Risikobereitschaft eines Unternehmens sagen?

Zweitens sagt die Finanztheorie, dass eine Aktie, deren Kurs um einen großen Betrag fällt (d.h. eine Aktie mit hohem Beta), riskanter ist als eine Aktie, deren Kurs nicht so stark gefallen ist. Aber wenn sich die zugrunde liegende Wirtschaft eines Unternehmens, das für 100 US-Dollar pro Aktie verkauft, nicht geändert hat, ist dieses Unternehmen dann plötzlich risikoreicher geworden, wenn sein Preis auf 50 US-Dollar pro Aktie fällt? Auf keinen Fall! Tatsächlich hätte die Aktie jetzt eine höhere Sicherheitsmarge und sollte zu Recht als weniger riskant angesehen werden.

Für einen Value Investor sollte dies keine Überraschung sein. Wir kaufen gerne Dollarscheine für 0,50 US-Dollar und wären noch glücklicher, wenn wir einen Dollarschein für 0,40 US-Dollar kaufen könnten.

Seth Klarman und Beta

Der renommierte Value Investor Seth Klarman von der Baupost Groupe schrieb in Margin of Safety:

„Ich finde es absurd, dass man glauben könnte, dass eine einzige Zahl, die vergangene Kursschwankungen widerspiegelt, das Risiko eines Wertpapiers vollständig beschreibt. Beta betrachtet das Risiko ausschließlich aus der Perspektive der Marktpreise und lässt dabei spezifische Geschäftsgrundlagen oder wirtschaftliche Entwicklungen außer Acht. Auch das Preisniveau wird ignoriert, denn wenn IBM mit 50 US-Dollar pro Aktie verkauft, wäre das Risiko nicht geringer als bei der gleichen IBM mit 100 US-Dollar pro Aktie.

Beta verkennt den Einfluss, den die Investoren selbst auf die Risikobereitschaft ihrer Beteiligungen ausüben können, etwa durch Proxy Contests, Aktionärsbeschlüsse, Kommunikation mit dem Management oder den letztendlichen Kauf von genügend Aktien, um die Kontrolle über das Unternehmen und damit den direkten Zugang zum Basiswert zu erlangen.

Beta geht außerdem davon aus, dass das Aufwärts- und Abwärtsrisiko jeder Investition im Wesentlichen gleich groß ist und lediglich von der Volatilität der Investition im Vergleich zum Gesamtmarkt abhängt. Auch dies ist mit der Welt, wie wir sie kennen, nicht vereinbar. Die Realität ist, dass die Volatilität der Wertpapierpreise in der Vergangenheit die zukünftige Anlageperformance (oder sogar die zukünftige Volatilität) nicht zuverlässig vorhersagen kann und daher ein schlechtes Maß für das Risiko ist.“

Warren Buffett und Beta

In seinem großartigen Artikel, The Superinvestors of Graham-and-Doddsville, hatte Warren dies über Beta zu sagen:

„Ich möchte eine wichtige Sache über Risiko und Ertrag sagen. Manchmal korrelieren Risiko und Ertrag auf positive Weise. Wenn jemand zu mir sagen würde: „Ich habe hier einen Sechsschüsser und ich habe eine Patrone hineingelegt. Warum drehen Sie sie nicht einfach und drücken einmal den Abzug? Wenn Sie überleben, gebe ich Ihnen 1 Million US-Dollar.“ Ich würde ablehnen - vielleicht mit der Begründung, dass 1 Million US-Dollar nicht ausreichen. Dann würde er mir vielleicht 5 Millionen US-Dollar anbieten, um zweimal den Abzug zu drücken - das wäre eine positive Korrelation zwischen Risiko und Belohnung!

Das genaue Gegenteil ist der Fall beim Value Investing. Wenn Sie einen Dollarschein für 60 Cent kaufen, ist es risikoreicher als wenn Sie einen Dollarschein für 40 Cent kaufen, aber die Erwartung der Belohnung ist im letzteren Fall größer. Je grösser das Ertragspotenzial im Value-Portfolio ist, desto geringer ist das Risiko.

Ein kurzes Beispiel: Die Washington Post Company verkaufte 1973 für 80 Millionen US-Dollar Anteile auf dem Markt. Damals, an diesem Tag, hätten Sie die Vermögenswerte an jeden von zehn Käufern für nicht weniger als 400 Millionen US-Dollar verkaufen können, wahrscheinlich deutlich mehr. Das Unternehmen besaß die Post, Newsweek und mehrere Fernsehstationen in den wichtigsten Märkten. Dieselben Eigentümer sind jetzt 2 Milliarden US-Dollar wert, also wäre die Person, die 400 Millionen US-Dollar bezahlt hätte, nicht verrückt gewesen.

Nun, wenn die Aktie noch weiter auf einen Preis gesunken wäre, der die Bewertung zu 40 Millionen US-Dollar statt 80 Millionen US-Dollar machte, wäre ihr Beta größer gewesen. Und für Leute, die denken, dass das Beta das Risiko misst, hätte der billigere Preis es risikoreicher aussehen lassen. Das ist wirklich Alice im Wunderland. Ich habe nie herausfinden können, warum es risikoreicher ist, Eigentum  im Wert von 400 Millionen US-Dollar für 40 Millionen US-Dollar zu kaufen als für 80 Millionen. Und wenn man eine Gruppe solcher Wertpapiere kauft und überhaupt etwas über Unternehmensbewertung weiß, ist es im Grunde genommen kein Risiko, 400 Millionen US-Dollar für 80 Millionen US-Dollar zu kaufen, besonders wenn man es durch den Kauf von zehn 40-Millionen-Dollar-Haufen zu je 8 Millionen US-Dollar macht. Da Sie die 400 Millionen US-Dollar nicht in der Hand haben, wollen Sie sicher sein, dass Sie mit ehrlichen und einigermaßen kompetenten Leuten zusammenarbeiten, aber das ist keine schwierige Aufgabe.“

Was ist also laut Warren Buffett das Risiko?

Warren Buffett sagt: „Machen Sie sich keine Sorgen über das Risiko, so wie es in Wharton gelehrt wird. Risiko ist für uns ein Startsignal - wenn es ein Risiko hat, gehen wir einfach nicht weiter.

Laut Buffett ist das Risiko genauso, wie es das Duden-Wörterbuch definiert:

„Die Strategie, die wir gewählt haben, schließt unser folgendes Standard-Diversifizierungsdogma aus. Viele Experten würden daher sagen, dass die Strategie risikoreicher sein muss als diejenige, die von konventionelleren Anlegern angewandt wird. Wir sind da anderer Meinung. Wir sind der Meinung, dass eine Politik der Portfoliokonzentration das Risiko durchaus verringern kann, wenn sie sowohl die Intensität, mit der ein Investor über ein Unternehmen nachdenkt, als auch den Komfort, den er mit seinen wirtschaftlichen Eigenschaften empfinden muss, bevor er in das Unternehmen einsteigt, erhöht, wie es sich gehört. In dieser Stellungnahme definieren wir das Risiko unter Verwendung von Wörterbuchbegriffen als die Möglichkeit eines Verlustes oder einer Verletzung.“

Für Buffett hat das Risiko also nichts mit der Volatilität zu tun. Risiko ist einfach die Wahrscheinlichkeit, dass du deine ursprüngliche Investition verlierst. Wenn die Möglichkeit besteht, dass er bei einer Investition Geld verlieren könnte, dann investiert Buffett einfach nicht.

Aber woher kommt dann das Risiko? Sicherlich nicht von den Aktienkursen.

Die Antwort ist einfach:

„Risiko entsteht, wenn man nicht weiß, was man tut.“  - Warren Buffett.


Tags

Intelligent Investieren, Mindset, Warren Buffett


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